Схема или Понци?

Компания Strategy владеет биткоинами на десятки миллиардов долларов, при этом все чаще привлекает капитал розничных инвесторов через выпуск ценных бумаг.

ForkLog разобрался, как устроена бизнес-модель компании Майкла Сэйлора, почему критики называют ее финансовой пирамидой, а сторонники — примером эффективного управления рисками, и что стоит за недавней продажей части криптовалютного резерва.

Что происходит со Strategy сейчас

Strategy — крупнейший корпоративный держатель биткоина — по состоянию на 9 июня 2026 года на ее балансе более 845 000 BTC. Модель компании проста по замыслу: привлекать капитал на рынке и покупать первую криптовалюту. Сложность — в инструментах, которыми фирма пользуется, и в том, кто на другой стороне сделок.

В ходе последней сделки компания купила 24 869 BTC примерно на $2 млрд и одновременно погасила $1,5 млрд долга. Ключевая деталь: 95% денег на покупку пришло не от продажи обычных акций, а от размещения привилегированных бумаг STRC (Stretch). На обыкновенные акции пришлось лишь 5%.

Это смещение и стало главной темой обсуждений в криптосообществе. 

Как работает финансовая «машина» компании

У Strategy несколько источников капитала.

Обыкновенные акции (MSTR) — выпуск через ATM-программу. Каждое новое размещение размывает доли действующих держателей, поэтому именно ATM вызывает у акционеров наибольшее раздражение.

Конвертируемые облигации — инструмент для институционалов. Инвестбанки продают через них экспозицию на MSTR. Часть таких бондов имеет нулевую ставку, но с правом конвертации в акции по заранее заданной цене.

Привилегированные бумаги, включая STRC, — отдельная история. По словам ведущих подкаста Blockspace Live Чарли Спирса и Колина Харпера, это «розничная игра»: институционалы их почти не берут, а если берут, то на небольшую долю портфеля. По STRC платят дивиденды — около 11%.

Логика выбора инструмента зависит от рынка. Когда волатильность биткоина низкая, а котировки стоят на месте, спроса на новые акции почти нет — продавать их пришлось бы «по неблагоприятной цене». В такие периоды компании выгоднее размещать STRC. Но у этого подхода есть оборотная сторона: по привилегированным бумагам нужно платить дивиденды, и эти обязательства никуда не исчезнут.

Спор о пирамиде: аргументы за и против

Вопрос, не является ли Strategy пирамидой, обсуждается давно. На Reddit разбор аналитика Марка Мелдрума вызвал длинную дискуссию. Сторонники этой версии указывают: выплаты текущим инвесторам по сути финансируются за счет новых размещений, а биткоин на балансе приносит лишь «теоретическую» прибыль, пока его не продают.

Контраргумент в той же ветке звучит так: заем под актив для инвестиций — обычная практика. Под недвижимость и акции занимают постоянно, и сам по себе принцип не делает модель пирамидой. Разница лишь в том, что Strategy покупает волатильный актив без устойчивой цены.

Похожие тезисы разбирают и на других площадках — например, в публикации на LinkedIn, где управляющий частным капиталом Саша Йованович рассматривает тему через призму корпоративных финансов.

По мнению эксперта, компания использует биткоин как основную расчетную единицу. В 2025 году доходность акций в первой криптовалюте составила 22,8%. Йованович подчеркнул, что эти данные прозрачны и поддаются аудиту, в то время как в схемах Понци доходность скрыта или вымышлена.

Strategy направляет новый капитал на покупку цифрового золота для резервов, а не на выплаты предыдущим инвесторам. Эта модель создает «маховик»: рост цены актива позволяет привлекать средства через облигации и допэмиссию акций для новых покупок.

Йованович отметил, что компания не скрывает волатильность, а монетизирует ее. За год структура выпустила долговые инструменты на $7 млрд. Он подчеркнул, что даже при падении цены актива на 90% (до $8000) резервы покроют чистый долг.

Йованович заключил, что обвинения в создании пирамиды связаны с непониманием механики баланса компании и использованием нетрадиционных методов управления казначейством.

Пользователи сабреддита r/CryptoCurrency обращают внимание на то, как сами заявления Сэйлора подсвечивают уязвимости конструкции MSTR. Скептики сравнили ситуацию с ипотечным кризисом 2008 года: тогда финансовые организации также использовали высокий кредитный рычаг и переоцененные активы. Однако другие пользователи отметили, что резервы Strategy слишком малы для создания системного шока во всей экономике. 

На деле риски выглядят скромнее. Доля конвертируемого долга невелика относительно стоимости запасов биткоина, а ставки по многим бондам близки к нулю. Это снижает вероятность принудительного развала схемы, хотя и не снимает вопрос: чем платить по обязательствам, если не продавать биткоины.

Зачем продавать биткоины

Главным информационным поводом последних недель стала продажа небольшого объема первой криптовалюты. При этом Сэйлор неоднократно заявлял, что не будет реализовывать цифровое золото.

Never sell your Bitcoin.

— Michael Saylor (@saylor) February 2, 2025

В подкасте Blockspace Live продажу назвали скорее сигналом, чем сделкой ради денег.

Смысл такой: Сэйлор показывает рынку, что не настолько упрям, чтобы никогда не трогать запасы. Гораздо тревожнее было, если бы он отказался от продажи в принципе. Объем настолько мал, что на баланс почти не влияет — но обсуждают его долго.

Здесь же прозвучал важный термин — обратная рефлексивность. Раньше схема работала так: Strategy выпускает акции, покупает биткоин, котировки MSTR растут. Теперь логика разворачивается. Когда компания продает цифровое золото, ее акции падают сильнее самого биткоина, а продажа дополнительно давит на цену актива. Статус крупного игрока дает преимущества, но и создает ловушку.

Параллельно меняется и публичное поле. Участники подкаста Blockspace Live отметили, что у Сэйлора впервые появляется заметная «конкуренция за внимание» — например, Джефф Уолтон, который выстраивает образ более понятного и риск-ориентированного спикера.

Coffeezilla just debated Jeff Walton for an hour about bitcoin and Michael Saylor’s digital credit business.

If you don’t know him, @Coffeebreak_YT has become the most popular YouTuber focused on exposing crypto scams and is skeptical of the strategy. pic.twitter.com/8LWYDxyY5a

— Documenting ₿itcoin 📄 (@DocumentingBTC) May 7, 2026

Почему гасят именно эти облигации

Спирс и Харпер проанализировали неочевидный ход Strategy: компания погасила конвертируемые облигации со сроком до 2029 года и ценой конвертации выше $670. Примечательно, что этот выпуск не был самым близким к дате выплат и не имел самой высокой ставки.

Бумаги 2029 года обладают минимальной внутренней стоимостью: рынок практически не закладывает цену встроенного опциона на конвертацию, оценивая его около нуля. Значит, на доллар погашенного долга компания тратит меньше всего наличных. Это делает их наименее затратными для досрочного выкупа.

Это говорит не столько о прогнозе по ценности акции, сколько о стремлении сократить долг с минимальными затратами на единицу погашения. После сделки у компании остается около $6,5 млрд конвертируемого долга с погашением до 2032 года.

Отсюда внутреннее напряжение модели. Держателям MSTR важно меньше размытия. Держателям STRC важно, чтобы запас наличных свободно шел на дивиденды. Угодить обеим группам одновременно сложно, и сейчас компания смещается в сторону STRC.

Кто на самом деле держит эти бумаги

Картину дополняют данные управляющего партнера Primitive Ventures Дови Ван: около 80% держателей STRC — розничные инвесторы, и порядка 40% держателей самих акций MSTR — тоже розница. Сама Ван при этом признала, что версия о «встроенной пирамиде» в STRC, похоже, не подтверждается.

80% of $STRC holders are retail investors
40% of $MSTR holders are retail

Was thinking STRC was an insiti ponzi but apparently not 🤔

— Dovey "Rug the fiat" Wan (hiring) (@DoveyWan) May 8, 2026

Это объясняет, почему вопрос дивидендов так чувствителен. На балансе, по оценке участников Blockspace Live, заложено около полугода выплат по STRC. Дальше у компании, по сути, два пути: снизить дивиденд по STRC, либо продавать биткоин.

Именно второй сценарий и пугает рынок. Дело не в проданных крохах, а в опасении, что продажи могут вырасти ради покрытия дивидендов. Сами ведущие Blockspace Live считают вероятность «взрыва» низкой, но признают: при $50 млрд в биткоине даже намек на масштабную распродажу нервирует участников рынка.

При этом недавнее падение крипторынка в подкасте связали не столько со Strategy, сколько с перетоком капитала в искусственный интеллект — на фоне ожидаемых IPO SpaceX, Anthropic и OpenAI. Волатильность биткоина при этом на минимуме почти за десять месяцев.

Что говорят критики

Президент Euro Pacific Capital Питер Шифф заявил, что MSTR — «крупнейший покупатель биткоина и крупнейший проигравший».

$MSTR Is the biggest Bitcoin buyer and the biggest Bitcoin loser. Strategy has been buying Bitcoin for over five years, and so far that "investment" has netted an unrealized $12 billion loss. If a genius like @saylor can't even make money in Bitcoin why should anyone else try?

— Peter Schiff (@PeterSchiff) June 4, 2026

По его подсчетам, за пять с лишним лет покупок нереализованный убыток достиг $12 млрд, и если «даже гений вроде Сэйлора не может заработать на биткоине, зачем пробовать остальным».

К критике подключаются и институциональные голоса. Главный инвестиционный директор Arca Джефф Дорман назвал ситуацию с привилегированными бумагами Strategy «вышедшей из-под контроля», указав на масштаб в районе $15 млрд таких выпусков.

Внимание к компании растет и в крупных СМИ. Большой материал о Сэйлоре и Strategy опубликовала The New York Times — признак того, что история вышла далеко за пределы криптоотрасли.

За чем стоит следить дальше

Strategy не классическая пирамида в юридическом смысле. На практике все упирается в две вещи: цену биткоина и способность привлекать новый капитал. 

Главные вопросы на ближайшее время сводятся к трем: 

1. Сможет ли компания и дальше обслуживать дивиденды по STRC без крупных продаж биткоина. 
2. Удастся ли закрыть оставшиеся $6,5 млрд конвертируемого долга, не прибегая к массовому сбросу актива. 
3. Сохранится ли спрос розницы на привилегированные бумаги, если биткоин резко пойдет вверх и сделает обычные акции более удобным способом привлечь деньги.

Пока Strategy удается сохранять баланс между сигналами рынку и реальными обязательствами.